In diesem Beitrag wird die gesetzliche Marktstruktur des Kapitalmarktrechts dargestellt. Die Marktstruktur gibt den gesetzlichen Rahmen vor, auf welchem die privaten Marktteilnehmer ihre Dienstleistungen anbieten (z.B. die Frankfurter Wertpapierbörse mit ihren Marktsegmenten Prime Standard, General Standard und Open Market).

1.  Unterscheidung zwischen multilateralem Handel und bilateralem Handel

Die gesetzliche Marktstruktur in Deutschland unterscheidet danach, ob der Handel am Handelsplatz multilateral oder nur bilateral erfolgt. Unter einem multilateralen Handel wird dabei verstanden, dass eine Vielzahl von Personen am Kauf und Verkauf von Finanzinstrumenten zusammengeführt werden, während bei einem bilateralen Handel nur zwei Personen am Kauf und Verkauf eines Finanzinstruments beteiligt sind.

• Multilateraler Handel: Die Marktsegmente des multilateralen Handels sind der Regulierte Markt, die Multilateralen Handelssysteme (MTF) sowie die Organisierten Handelssysteme (OTF).

• Bilateraler Handel: Die Marktsegmente des bilateralen Handels sind die Systematische Internalisierung (SI) sowie die Over-the-Counter-Geschäfte (OTC)

2.  Multilateraler Handel

a.  Regulierter Markt (§§ 32 ff. BörsG)

Die höchsten gesetzlichen Anforderungen an die Börsenzulassung eines Wertpapiers sowie an die Publizitäts- und Veröffentlichungspflichten nach der Zulassung des Wertpapiers werden an diejenigen Wertpapiere gestellt, die im regulierten Markt notiert sind.

Der regulierte Markt an den Börsen ist dabei das einzige multilaterale System in Deutschland, das die Voraussetzungen des organisierten Markts i.S.v. § 2 Abs. 11 WpHG erfüllt (vgl. Poelzig, Kapitalmarktrecht, 2. Auflage, München 2021, Rn. 156).

In Deutschland gibt es mit den Börsen Frankfurt a.M., Hamburg, Hannover, Düsseldorf, Berlin, Stuttgart und München sowie mit der Tradegate Exchange in Berlin insgesamt 8 Wertpapierbörsen (§ 2 Abs. 2 BörsG). Mit der Eurex Exchange mit Standorten in Eschborn und Frankfurt a.M. gibt es eine Wertpapierterminbörse in Deutschland (vgl. Poelzig, Kapitalmarktrecht, a.a.O., Rn. 156).

Die Zulassung von Wertpapieren zum regulierten Markt erfolgt entweder durch Zulassung (§ 32 BörsG), wenn die Wertpapiere noch nicht zum Handel zugelassen worden sind, oder durch Einbeziehung (§ 33 BörsG), wenn etwa die Wertpapiere bereits an einer anderen inländischen Börse zum Handel im regulierten Markt zugelassen worden sind. 

b. Multilaterale Handelssysteme (MTF)

Multilaterale Handelssysteme (Multilateral Trading Facility, MTF) sind privatrechtlich organisierte außerbörsliche Märkte. Eine gesetzliche Definition der MTF findet sich in § 2 Abs. 8 Nr. 8 WpHG. Die MTF werden auf privatrechtlicher Ebene betrieben und sind daher keine Börsen im börsenrechtlichen Sinne, die öffentlich-rechtlich genehmigt, geregelt und überwacht werden.

Der Handel an MTF erfolgt dabei nach sog. nichtdiskretionären Regeln. Das bedeutet, dass die MTF-Betreiber keinen Ermessensspielraum bei der Zusammenführung von Angebot und Nachfrage haben (vgl. Poelzig, a.a.O., Rn. 214). Der MTF-Betreiber ist ein Wertpapierdienstleistungsunternehmen (§ 2 Abs. 2 Nr. 8 WpHG) und hat insbesondere die in den §§ 63 ff. WpHG normierten Pflichten einzuhalten.

Das bekannteste Beispiel für ein MTF ist der Freiverkehr (§ 48 BörsG): Anders als der regulierte Markt ist der Freiverkehr ein privatrechtlich organisierter außerbörslicher Markt (vgl. Poelzig, a.a.O., Rn. 11, 215). Die Organisation des Freiverkehrs unter dem Dach einer Börse liegt in den Händen eines von der Börse zugelassenen Freiverkehrsträgers (z.B. Deutsche Börse AG bei der Frankfurter Wertpapierbörse). Der Handel im Freiverkehr wird durch die Richtlinien des jeweiligen Freiverkehrsträgers bestimmt. Der Freiverkehr ist in der Praxis oft ein erster Schritt von Unternehmen an den Regulierten Markt.

Im Unterschied zum Regulierten Markt werden an die Einbeziehung der Wertpapiere in den Freiverkehr keine besonderen Anforderungen an die Wertpapiere und die Emittenten gestellt. Zudem bestehen bestimmte Zulassungsfolgepflichten nicht. Im Übrigen gelten aber weitgehend vergleichbare Anforderungen wie im Regulierten Markt.

c. Organisierte Handelssysteme (OTF)

Organisierte Handelssysteme (Organised Trading Facilities, OTF) sind alle von Investmentfirmen oder Marktbetreibern betriebene Systeme, welche auf organisatorischer Basis multiple Kauf- und Verkaufsinteressen von Dritten, bezogen auf Schuldverschreibungen, strukturierte Finanzprodukte, Emissionszertifikate oder Derivate, zusammenbringen.

OTF unterscheiden sich vom Regulierten Markt und von MTF vor allem dadurch, dass der OTF-Betreiber über einen gewissen Entscheidungsspielraum verfügt, ob, wann und in welchem Umfang er zwei oder mehr Aufträge innerhalb des Systems zusammenführt (vgl. Poelzig, a.a.O., Rn. 219). OTF-Betreiber sind wie MTF-Betreiber Wertpapierdienstleistungsunternehmen (§ 2 Abs. 8 Nr. 9 WpHG) und haben gleichfalls die in den §§ 63 ff. WpHG normierten Pflichten einzuhalten.

In einem OTF können allerdings keine Aktien und andere Gesellschaftsanteile gehandelt werden, sondern nur Nicht-Eigenkapitalinstrumente (z.B. Derivate oder Emissionszertifikate). Ob es OTF neben MTF überhaupt bedarf, wird in der Praxis bezweifelt.

3.  Bilateraler Handel

a.   Systematische Internalisierung (SI)

Systematische Internalisierung ist das häufige organisierte und systematische Betreiben von Eigenhandel in erheblichem Umfang außerhalb von organisierten Märkten oder multilateraler Handelssysteme (MTF/OTF), wenn Kundenaufträge dort ausgeführt werden, ohne dass ein multilaterales Handelssystem betrieben wird (§ 2 Abs. 8 S. 1 Nr. 2 lit. b WpHG).

Systematische Internalisierer (SI) sind z.B. Banken, die das System „Xetra Best Execution“ für die Ausführung der Kundenaufträge nutzen. Bei diesem System wird zunächst geprüft, ob ein Kauf- oder Verkaufsauftrag durch ein eigenes Angebot der Bank bedient werden kann. Die Preisbildung erfolgt also nicht durch Angebote verschiedener Marktteilnehmer wie bei einer Börse oder bei einem MTF, sondern nur durch den Systematischen Internalisierer im Wege des Eigenhandels.

SI sind Wertpapierdienstleistungsunternehmen (§ 2 Abs. 8 S. 1 Nr. 2 lit. b WpHG) und haben daher wie auch die Betreiber multilateraler Handelssysteme (MTF/OTF) die in den §§ 63 ff. WpHG normierten Pflichten einzuhalten.

b. Over-the-Counter-Geschäfte (OTC)

Streng genommen handelt es sich bei den OTC-Geschäften auch um eine Form der systematischen Internalisierung. Dies ist nicht der Fall, wenn das Wertpapierdienstleistungsunternehmen die OTC-Geschäfte nur ad-hoc und unregelmäßig durchführt.

Beispiele:  Außerbörslicher Handel mit börsennotierten Wertpapiere, wenn die beteiligten Partner das Geschäft nicht publik machen wollen (sog. Dark Pools); außerbörslichen Handel mit Finanzderivaten ohne standardisierte Spezifikationen (z. B. exotische Optionen, OTC- Optionen) und außerbörsliche Handel mit Wertpapieren, die zum Börsenhandel nicht zugelassen sind.

4.  Marktsegmente der FWB auf der Grundlage der gesetzlichen Marktstruktur

Auf der Grundlage der vorstehend dargestellten gesetzlichen Marksegment des multilateralen Handels hat die Frankfurter Wertpapierbörse (FWB) als die größte deutsche Wertpapierbörse eigene Marktsegmente für den Aktienhandel geschaffen.

a.  Prime Standard

Der Prime Standard setzt über den regulierten Markt hinaus die höchsten Publizitäts- und Veröffentlichungspflichten der Emittenten (z.B. Ad-hoc-Mitteilungen auch in englischer Sprache). Der Prime Standard wurde von der FWB geschaffen, um Unternehmen die Möglichkeit zu schaffen, sich Kapital auch von internationalen Investoren zu beschaffen.

Die Zulassung von Wertpapieren zum Prime Standard ist wiederum Voraussetzung für die Aufnahme der Wertpapiere in den bekanntesten Auswahlindizies DAX, MDAX, TecDAX sowie SDAX:

• DAX: Der Aktienindex DAX misst die Performance der im Hinblick auf ihren Ordervolumen und ihrer Marktkapitalisierung 40 größten deutschen Unternehmen des Prime Standards.

• MDAX: Der Aktienindex MDAX enthält demgegenüber die Werte von 50 Unternehmen des Prime Standards, die den im DAX enthaltenen Unternehmen hinsichtlich Ordervolumen und Marktkapitalisierung nachfolgen (sog. midcaps).

• TecDAX: Der TecDAX bildet die Entwicklung der 30 größten Technologieunternehmen des Prime Standards ab.

• SDAX:  Der Aktienindex SDAX ist schließlich der Auswahlindex für 70 kleinere Unternehmen, die den im Aktienindex MDAX enthaltenen Werten hinsichtlich Orderumsatz und Marktkapitalisierung nachfolgen (sog. smallcaps).

b.  General Standard

Neben dem Prime Standard hat die FWB den General Standard geschaffen. Die Zulassung eines Wertpapiers zum General Standard erfolgt automatisch mit der Zulassung des Wertpapiers zum regulierten Markt. Der General Standard eignet sich vor allem für Unternehmen, die nationale Investoren ansprechen und die mit dem Listing verbundenen Kosten in einem überschaubaren Rahmen halten wollen.

c.  Open Market und Segmente Scale/Basic Board

Auf der Grundlage des gesetzlichen Marktsegments des Freiverkehrs (MTF) hat die Deutsche Börse AG im Jahr 2005 das Börsensegment Open Market geschaffen. Durch niedrige Zulassungshürden, geringe Transparenzanforderungen sowie geringe Kosten sollen kleine und mittelgroße Unternehmen an den Kapitalmarkt gelockt werden.

Im Jahr 2017 schuf die Deutsche Börse AG einen speziellen Teilbereich des Freiverkehrs unter dem Namen Scale, der seit Dezember 2019 als KMU-Wachstumsmarkt registriert ist. Alle übrigen Unternehmen im Open Market sind in das Basic Board einbezogen worden.

Dr. Ingo Janert (Stand: 08. August 2023, Bild von Dariusz Sankowski auf Pixabay)