Dieser Beitrag geht der Frage nach, welche Anforderungen das Aufsichtsrecht an sog. Club Deals stellt, die seit einigen Jahren in Deutschland als Investmentvehikel vor allem im Immobilienmarkt vermehrt anzutreffen sind. Wird ein Investmentvermögen ohne die erforderliche Erlaubnis bzw. Registrierung durch die BaFin verwaltet, machen sich die Verantwortlichen des Club Deals strafbar (§ 339 KAGB).

1. Begriff des Club Deals

Der Begriff des Club Deals entstammt ursprünglich dem amerikanischen Kapitalmarkt und findet erstmals zu Beginn des 20. Jahrhunderts Verbreitung. Bei einem solchen kapitalmarktorientierten Club Deal bündeln mehrere (Private Equity) Investoren ihre finanziellen Mittel, so dass sie in der Lage sind, größere Unternehmensakquisitionen etwa an der Börse zu tätigen.

Ein Club Deal wird also vor allem durch zwei Merkmale gekennzeichnet: Die Investoren sind dadurch, dass sie ihre finanziellen Mittel im Rahmen eines Club Deals bündeln, in der Lage, zusammen größere Investitionen zu tätigen (Kapitalsammelfunktion). Zugleich reduziert jeder Investor dadurch auch sein eigenes Risiko bei der Investition (Risikostreuung). Die Abgrenzung zu einem Private Placement ist dabei nicht immer leicht zu treffen.

Die vorstehenden Merkmale eines Club Deals zeichnen diesen auch noch heute aus: Mehrere Investoren – in der Praxis zumeist vermögende Privatpersonen, Family Offices, Vermögensverwalter oder kleinere Pensionskassen – beteiligen sich im Rahmen eines Investmentvehikels an einem Investmentobjekt (z.B. ein konkretes Immobilieninvestment). Gegenüber Publikums-Fondsprodukten bieten Club Deals dem einzelnen Investor zudem größere Einflussmöglichkeiten. In welcher konkreten Rechtsform der Club Deal dann umgesetzt wird, ist dabei auch von den aufsichtsrechtlichen Überlegungen abhängig, auf die in diesem Beitrag noch näher einzugehen sein wird.

2. Verbreitung von Club Deals in Deutschland

Club Deals finden in Deutschland vor allem bei regionalen Immobilieninvestitionen ihre Verbreitung, die oft eine Größenordnung von Euro 1,0 bis 20 Millionen haben und bei denen sich Investoren, die mindestens einen Betrag von Euro 250.000 zu investieren bereit sind, zu einem gemeinsamen Immobilieninvestment zusammen finden.

Die Laufzeit eines Club Deals hängt davon ab, ob die Investoren nur ein kurzfristiges Investment (z.B. eine Immobilienprojektentwicklung über einen Zeitraum von 12 bis 36 Monate) oder aber ein langfristiges Investment (z.B. langfristiges Halten einer Immobilie mit stetigen Mieteinnahmen über einen Zeitraum von 10 Jahren) verfolgen.

3.  Aufsichtsrechtliche Gestaltungsformen des Club Deals

Da es sich bei einem Club Deal um eine Form der kollektiven Vermögensanlage (Kapitalsammelfunktion) handelt, ist aufsichtsrechtlich entscheidend, ob es sich bei dem konkreten Club Deal um ein Investmentvermögen handelt oder nicht. Die Verwaltung eines Investmentvermögens ohne die erforderliche Erlaubnis bzw. Registrierung ist mit einer Freiheitsstrafe von bis zu 5 Jahren unter Strafe gestellt (§ 339 KAGB).

Um mit Blick auf die aufsichtsrechtliche Beurteilung durch die BaFin auf der sicheren Seite zu sein, empfiehlt es sich, die gewählte Rechtsstruktur des Investmentvehikels und die Begleitumstände des konkreten Club Deals genau zu prüfen. So weist die BaFin zu Recht darauf hin, dass es sich bei der Frage, ob ein Investmentvermögen vorliegt oder nicht, um eine Einzelfallentscheidung handelt.

a. Geschlossener Spezial-AIF

Den aufsichtsrechtlich sichersten Weg gehen Investoren, wenn sie den Club Deal mit einem vom KAGB zur Verfügung gestellten Fondsvehikel umsetzen. Hier ist an erster Linie an einen Spezial-AIF und insbesondere an eine geschlossene Investment-KG oder Investment-AG mit fixem Kapital zu denken.

Ein geschlossener Spezial-AIF hat gegenüber einem Publikums-AIF den Vorteil, dass dieser in alle Vermögensgegenstände investieren kann, wenn diese einen Verkehrswert haben und diese auch jährlich bewertet werden. Im Unterschied zum Publikums-AIF kann ein Spezial-AIF nur von professionellen Anlegern und von semiprofessionellen Anlegern gezeichnet werden. Da sich Club Deals aber an vermögende Privatpersonen, Family Offices, Vermögensverwalter oder kleinere Pensionskassen richten, dürften diese wohl ohne größere Probleme als professionelle Anleger bzw. semiprofessionelle Anleger zu qualifizieren sein.

Die Verwaltung des Investmentvermögens kann dabei auch durch eine externe KVG erfolgen. Um die Kosten für die Beteiligungsstruktur nicht ausufern zu lassen, ist denkbar, dass die Verwaltung durch eine registrierte KVG erfolgt. Die verwalteten Vermögensgegenstände dürfen dabei insbesondere nicht den Wert von Euro 100 Mio. mit Leverage oder von Euro 500 Mio. ohne Leverage übersteigen.

b. Schuldrechtliche Stimmrechtspool-Vereinbarung

Investiert jeder Investor für sich in das Investmentobjekt (z.B. eine Immobilie) und bündeln die Investoren nur auf der schuldrechtlichen Ebene ihre Rechte, so kann eine bloße Stimmrechtspooling-Vereinbarung anzunehmen sein, die nicht als Investmentvermögen i.S.v. § 1 Abs. 1 S. 1 KAGB einzuordnen ist.

Ein Investmentvermögen setzt unter dem Tatbestandsmerkmal „Organismus“ voraus, dass der Organismus ein rechtlich oder wirtschaftlich verselbständigtes gepooltes Vermögen hat (vgl. § 1 Abs. 1 S.1 KAGB). Investiert jeder Investor getrennt von den anderen Investoren, fehlt es an einem solchen verselbständigten gepoolten Vermögen (wie hier auch Volhard/Jung, in: Weitnauer/Boxbeerger/Anders, KAGB, München 2014, § 1 KAGB, Rn. 18).

c. Investmentclub

Ferner ist denkbar, dass der Deal Club als ein sog. Investmentclub betrieben wird, der nach Maßgabe der Verwaltungsauffassung der BaFin unter bestimmten Voraussetzungen kein Investmentvermögen darstellt, weil das Tatbestandsmerkmal „Einsammlung von Kapital“ nicht gegeben ist.

Nach der Verwaltungsauffassung der BaFin werden als Investmentclubs Vereinigungen von natürlichen Personen bezeichnet, die sich für die gemeinsame Anlage ihres privaten Vermögens in Wertpapieren oder anderen Finanzinstrumenten zusammengefunden haben. Kein einziges Mitglied darf dabei gewerbsmäßig angeworben sein worden und der Investmentclub darf selbst auch nicht werbend an den Markt herantreten.

Finden sich also mehrere natürliche Personen auf Eigeninitiative zusammen und verwalten ihre Vermögenswerte gemeinsam in eigener Regie, kann ein erlaubnispflichtiges Investmentvermögen im Einzelfall nicht vorliegen. Der Investmentclub kann dabei z.B. in der Rechtsform einer GbR oder eines nicht rechtsfähigen Vereins betrieben werden.

d. Pooling-GbR bzw. Pooling-GmbH

Ein Investmentvermögen zeichnet sich dadurch aus, dass die Anteilseigner keine laufende Ermessens- bzw. Kontrollbefugnis über die Vermögensgegenstände haben, wie aus dem Tatbestandsmerkmal „Gemeinsames Anlegen“ i.S.v. § 1 Abs. 1 S. 1 KAGB hergeleitet wird. Dies bedeutet im Umkehrschluss, dass unter Zugrundelegung der ESMA-Leitlinien (AIFMD, Ziffer VI. 12 c)) eine GbR bzw. GmbH dann nicht als ein Investmentvermögen qualifiziert werden kann, wenn die Kontrolle des täglichen Geschäfts oder eine Kontrolle der zugrunde liegenden Vermögensgegenstände durch die Gesellschafter erfolgt (wie hier auch Volhard/Jung, in: Weitnauer/Boxbeerger/Anders, KAGB, München 2014, § 1 KAGB, Rn. 9).

Dies bedeutet in der Konsequenz, dass bei einer Pooling-GbR immer dann, wenn die Gesellschafter die Geschäftsführung gemeinschaftlich ausüben (§ 709 BGB), kein Investmentvermögen anzunehmen ist. Daran ändert auch nichts, wenn die Pooling-GbR im Außenverhältnis von nur einem Gesellschafter vertreten wird.

Mit Blick auf die Pooling-GmbH muss die laufende Ermessens- bzw. Kontrollbefugnis über die Vermögensgegenstände deutlich über die Kontrolle der GmbH-Gesellschafter in der Gesellschafterversammlung (§ 46 GmbHG) hinausgehen. Hier sollte die Satzung der Pooling-GmbH vorsehen, dass die Gesellschafterversammlung für alle operativen Entscheidungen zum Eingehen, Halten und Veräußern der Vermögensgegenstände zuständig ist. In diesem Fall wird auch die Pooling-GmbH nicht als ein erlaubnispflichtiges Investmentvermögen anzusehen sein.

Dr. Ingo Janert (Stand: 12. November 2019, Bild von Free-Photos auf Pixabay)