1. Einleitung

Die Reform der Ad-hoc-Publizität durch den europäischen Listing Act nimmt konkrete Formen an. Mit dem im April 2026 veröffentlichten delegierten Rechtsakt zur Marktmissbrauchsverordnung (MAR) präzisiert die EU-Kommission zentrale Änderungen des Ad-hoc-Regimes nach Art. 17 MAR – insbesondere für gestreckte Sachverhalte und den Aufschub der Veröffentlichung.

Für Emittenten ist das eine der praxisrelevantesten Entwicklungen im Kapitalmarktrecht der vergangenen Jahre: Die bislang erhebliche Rechtsunsicherheit etwa bei M&A-Prozessen und Kapitalmaßnahmen wird spürbar reduziert werden. Gleichzeitig verschärfen sich aber die Anforderungen an die interne Dokumentation und die Kommunikationskontrolle beim Emittenten.

2. Das Ende der Ad-hoc-Pflicht für Zwischenschritte

Die wichtigste Neuerung: Künftig müssen bloße Zwischenschritte eines gestreckten Vorgangs grundsätzlich nicht mehr ad hoc veröffentlicht werden.

Bislang galt nach der Rechtsprechung des EuGH und der bisherigen Fassung des Art. 17 MAR, dass bereits einzelne Zwischenschritte insiderrechtlich relevant und damit veröffentlichungspflichtig sein konnten. Gerade bei Unternehmensakquisitionen, Kapitalmaßnahmen oder Restrukturierungen führte dies zu erheblichen Unsicherheiten.

Der Listing Act kehrt dieses Konzept nun weitgehend um: Maßgeblich ist künftig grundsätzlich erst das „Endereignis“ eines gestreckten Vorgangs. Laufende Verhandlungen, Absichtserklärungen oder Zwischenfortschritte sollen regelmäßig keine eigenständige Ad-hoc-Pflicht mehr auslösen.

Die durch den Listing Act eingeführten Änderungen des Art. 17 MAR, insbesondere zur Behandlung gestreckter Sachverhalte, gelten ab dem 5. Juni 2026. Der delegierte Rechtsakt der Kommission konkretisiert diese Neuregelungen und tritt seinerseits gemäß Art. 2 am zwanzigsten Tag nach seiner Veröffentlichung im Amtsblatt der Europäischen Union in Kraft.

3. Die Kommission definiert typische „Endereignisse“

Praktisch wichtig ist, dass die EU-Kommission nun erstmals eine nicht abschließende Liste typischer Endereignisse vorlegt. Der delegierte Rechtsakt enthält insgesamt 35 Fallgruppen in sieben Kategorien. Hierunter fallen etwa:

• wesentliche Verträge und M&A-Transaktionen,
• Kapitalmaßnahmen,
• Finanzberichterstattung und Prognosen,
• Organentscheidungen,
• behördliche Verfahren,
• Restrukturierungs- und Insolvenzverfahren,
• Delisting-Prozesse.

Für die Praxis besonders relevant ist vor allem die Klarstellung, dass bei Verträgen grundsätzlich erst die bindende Unterzeichnung das Endereignis darstellt. Gerade bei M&A-Transaktionen bedeutet das ein erhebliches Plus an Rechtssicherheit. Bislang war häufig umstritten, ob bereits fortgeschrittene Verhandlungen oder ein „Signing near certainty“-Stadium eine Ad-hoc-Pflicht auslösen konnten.

4. Anerkennung dualistischer Governance-Strukturen

Aus deutscher Sicht besonders begrüßenswert ist die ausdrückliche Berücksichtigung des dualistischen Systems von Vorstand und Aufsichtsrat.

Muss nach dem Gesetz oder der Satzung der Aufsichtsrat zustimmen, gilt dessen Entscheidung als maßgeblicher Offenlegungszeitpunkt. Damit wird verhindert, dass der Aufsichtsrat faktisch durch eine vorzeitige Ad-hoc-Mitteilung präjudiziert wird.

Die Kommission trägt damit ausdrücklich der deutschen Aktienverfassung Rechnung – ein Punkt, der in der Vergangenheit hoch umstritten war.

5. Neue Regeln für den Aufschub von Insiderinformationen

Auch das Aufschubregime nach Art. 17 Abs. 4 MAR wird reformiert.  Bislang durfte ein Emittent eine Insiderinformation aufschieben, wenn:

• berechtigte Interessen betroffen waren,
• die Öffentlichkeit nicht irregeführt wurde und
• die Vertraulichkeit gewahrt blieb.

Der Listing Act ersetzt nun das unbestimmte Merkmal der „Irreführung der Öffentlichkeit“ durch eine deutlich konkretere Formulierung. Künftig darf ein Aufschub nur erfolgen, wenn die Insiderinformation nicht im Widerspruch zu früheren öffentlichen Aussagen des Emittenten zur selben Angelegenheit steht. Das klingt zunächst nach einer bloßen Präzisierung. Tatsächlich hat die Änderung erhebliche praktische Konsequenzen.

6. Kommunikationsrisiken werden zum Compliance-Thema

Die Kommission konkretisiert in mehreren Anhängen des delegierten Rechtsakts, welche früheren Aussagen problematisch sein können. Dazu zählen insbesondere:

• Prognosen,
• Finanzkennzahlen,
• ESG-bezogene Aussagen,
• Aussagen zur Geschäftsstrategie,
• Angaben zur Kapitalstruktur,
• Aussagen zu wesentlichen Verträgen oder Projekten.

Erfasst werden dabei ausdrücklich sämtliche öffentlichen Kommunikationsformen – einschließlich Website-Inhalten und Social-Media-Inhalte. Damit wird die Ad-hoc-Compliance künftig noch stärker zu einer bereichsübergreifenden Kommunikationsaufgabe des Emittenten. Investor Relations, Vorstandskommunikation, ESG-Reporting und Social-Media-Inhalte müssen enger abgestimmt werden als bisher.

7. Weniger Ad-hoc-Mitteilungen – aber mehr Dokumentationspflichten

Trotz der Erleichterungen entbindet das neue Regime die Emittenten nicht von einer sorgfältigen Einzelfallprüfung. Die Liste der Endereignisse ist ausdrücklich nicht abschließend. Für nicht geregelte Konstellationen bleibt der Emittent verpflichtet, das maßgebliche Endereignis eigenverantwortlich zu bestimmen und die zugrunde liegende Bewertung nachvollziehbar zu dokumentieren. Gerade darin liegt ein zentraler Compliance-Punkt der Reform: Die Rechtsunsicherheit wird reduziert, aber sie wird durch die Reform nicht vollständig beseitigt.

Hinzu kommt, dass die ESMA parallel ihre bestehenden Guidelines zum Aufschubregime überarbeitet. Hintergrund ist, dass viele bisher anerkannte Aufschubinteressen künftig obsolet werden könnten, weil Zwischenschritte ohnehin nicht mehr veröffentlichungspflichtig sind. Die finalen ESMA-Guidelines werden für das vierte Quartal 2026 erwartet.

8. Fazit

Der delegierte Rechtsakt markiert einen Paradigmenwechsel in der europäischen Ad-hoc-Publizität. Die Abkehr von der Veröffentlichungspflicht für Zwischenschritte dürfte die Zahl vorsorglicher Ad-hoc-Mitteilungen deutlich reduzieren und insbesondere bei M&A-Transaktionen sowie komplexen Strukturmaßnahmen zu mehr Rechtssicherheit führen.

Positiv hervorzuheben ist zudem die ausdrückliche Anerkennung der deutschen dualistischen Governance-Struktur mit Vorstand und Aufsichtsrat.

Gleichzeitig steigen jedoch die Anforderungen an die interne Compliance-Organisation: Emittenten müssen künftig noch präziser dokumentieren, warum sie ein bestimmtes Ereignis als maßgebliches Endereignis einstufen – und sämtliche öffentliche Kommunikation darauf überprüfen, ob sie einem späteren Aufschub entgegenstehen könnte. Die Reform bringt damit weniger Ad-hoc-Mitteilungen, aber keineswegs weniger Ad-hoc-Compliance.

Dr. Ingo Janert (Stand: 27. Mai 2026)