Mit ihrem Jahresbericht 2025 im Bereich Marktzugang setzt die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) einen deutlichen Schwerpunkt auf die Auslegung des Begriffs des „öffentlichen Angebots“ im Sinne der Prospektverordnung. Während die Zahl der Billigungsverfahren gegenüber dem Vorjahr zurückging, dürfte für Emittenten vor allem das im September 2025 veröffentlichte Merkblatt zum Begriff des öffentlichen Angebots von besonderer Bedeutung sein.

1. Rückgang bei den Billigungsverfahren im Jahr 2025

Im vergangenen Jahr führte die BaFin insgesamt 233 Verfahren zu Wertpapierprospekten durch. Im Vorjahr waren es noch 227 Verfahren. Die Zahl der gebilligten Prospekte stieg dabei leicht von 185 auf 197. Die Zahl der Verfahren zu Wertpapierinformationsblättern sank allerdings deutlich von 77 im Vorjahr auf 54 im Jahr 2025.

Im Vermögensanlagenrecht sank im Jahr 2025 gegenüber dem Vorjahr die Anzahl der Verfahren zur Billigung von Verkaufsprospekten bzw. zur Gestattung der Vermögensanlagen-Informationsblättern.

Diese Rückgänge zeigen, dass sich auch der Kapitalmarkt dem schwierigen konjunkturellem Umfeld nicht entziehen kann.

2. Das neue Merkblatt zum öffentlichen Angebot im September 2025

Besondere Aufmerksamkeit verdient dabei das von der BaFin im September 2025 veröffentlichte Merkblatt zum Begriff des öffentlichen Angebots eines Wertpapiers. Die BaFin orientiert ihre Verwaltungsauffassung am Wortlaut der Prospektverordnung und an der Rechtsprechung des Europäischen Gerichtshofs.

Ein öffentliches Angebot wird in Art. 2. lit. d) Prospektverordnung als eine Mitteilung an die Öffentlichkeit in jedweder Form und auf jedwede Art und Weise definiert, die ausreichende Informationen über die Angebotsbedingungen und die anzubietenden Wertpapiere enthält, um einen Anleger in die Lage zu versetzen, sich für den Kauf oder die Zeichnung jener Wertpapiere zu entscheiden. Die wesentlichen Tatbestandsmerkmale sind nach der Verwaltungsauffassung der BaFin wie folgt zu verstehen:

a. Mitteilung in jedweder Form und auf jedwede Art („Wie?“)

Nach der Verwaltungsauffassung der BaFin ist der Begriff der „Mitteilung“ weit auszulegen. Erfasst werden grundsätzlich sämtliche Kommunikationsformen, so dass etwa persönliche Gespräche, Telefonanrufe („cold callings“), Veranstaltungen, Briefpost, Mitteilungen über das Internet, Tageszeitungen, Werbung im TV, Radio oder bei Streaming-Diensten hierunter fallen.

Für Emittenten bedeutet dies, dass nicht nur klassische Vertriebsunterlagen oder Werbeanzeigen relevant sind. Auch Webseiten, Social-Media-Beiträge, Newsletter, Präsentationen oder sonstige Marketingmaßnahmen können Bestandteil eines öffentlichen Angebots sein.

b. Mindestmaß an Informationen („Was?“)

Besonders praxisrelevant sind die Ausführungen der BaFin zum Informationsgehalt der Mitteilung. Nach der Verwaltungspraxis müssen die Angaben ausreichend sein, damit ein Anleger eine Anlageentscheidung treffen kann. Es ist nicht erforderlich, dass sämtliche für den Vertragsschluss erforderlichen Unterlagen, wie etwa die Anleihebedingungen, vorliegen.

Gerade bei gestuften Kommunikationskonzepten sollten Emittenten daher beachten, dass die BaFin einzelne Informationen nicht isoliert betrachtet. Mehrere Kommunikationsmaßnahmen können in ihrer Gesamtheit als öffentliches Angebot qualifiziert werden.

c. Verantwortlichkeit für die Mitteilung („Von wem?“)

Die Initiative für die Mitteilung und Kommunikation muss vom Anbieter ausgehen, der die Wertpapiere öffentlich anbietet. Entscheidend ist, wem das Angebot zuzurechnen ist. Die Verantwortlichkeit ergibt sich entweder aus einem wesentlichen aktiven Beitrag oder aus der Kontrolle über das Angebot.

Auch Kommunikationsmaßnahmen von Vertriebsstellen, Platzierungsagenten oder sonstigen eingebundenen Personen können dem Anbieter zugerechnet werden, wenn sie mit dessen Wissen oder in dessen Interesse erfolgen.

Für Emittenten unterstreicht dies die Notwendigkeit einer konsistenten Kommunikationssteuerung entlang der gesamten Vertriebskette.

d. Ansprache gegenüber der Öffentlichkeit („An wen?“)

Ein weiterer Schwerpunkt des Merkblatts betrifft die Frage, wann eine Mitteilung an die „Öffentlichkeit“ gerichtet ist. Ein öffentliches Angebot liegt nach der Verwaltungsauffassung der BaFin vor, wenn sich die Mitteilung an mindestens zwei (natürliche und/oder juristische) Personen richtet.

Die BaFin vertritt in diesem Zusammenhang weiter die Auffassung, dass die in der Praxis häufig verwendete Bezeichnung eines Angebots als „Private Placement“ nicht zur Bestimmung, wann ein öffentliches Angebot vorliegt, herangezogen werden kann. Dieser Rechtsauffassung ist zustimmen, weil der Begriff „Private Placement“ kein Tatbestandsmerkmal des Art. 2 lit. d Prospektverordnung ist und dieser Begriff auch nicht in die Systematik des Art. 1 Abs. 4 Prospektverordnung passt.

e. Zeitlicher Aspekt („Wann?“)

Die BaFin definiert in ihrem Merkblatt Beginn und Ende des öffentlichen Angebots. Nach der Verwaltungsauffassung der BaFin beginnt das Angebot, wenn für den potentiellen Anleger die Mindestangaben zum Wertpapier vorliegen, um die Möglichkeit zu haben, sich für die Investition zu entscheiden. Das Angebot endet, wenn die Wertpapiere nicht mehr erworben werden können.

In zeitlicher Hinsicht sind daher die sog. „Pre-Marketing“-Maßnahmen besondere Aufmerksamkeit zu widmen.

3. Praktische Konsequenzen für Emittenten

Das Merkblatt bestätigt die Tendenz der BaFin, den Begriff des öffentlichen Angebots als gesetzlichen Regelfall weit auszulegen. Für Emittenten ergeben sich daraus mehrere wichtige Handlungsempfehlungen:

• Die Prospektpflichtprüfung sollte bereits vor Beginn jeglicher Marketingmaßnahmen erfolgen.
• Kommunikationskonzepte sollten ganzheitlich betrachtet werden, d.h. einzelne Maßnahmen können in ihrer Gesamtschau ein öffentliches Angebot begründen.
• Die Abstimmung mit Vertriebsstellen und sonstigen Intermediären sollte dokumentiert und kontrolliert werden.

Bei Zweifelsfällen empfiehlt sich eine frühzeitige rechtliche Prüfung, da Verstöße gegen die Prospektpflicht erhebliche aufsichtsrechtliche und haftungsrechtliche Konsequenzen nach sich ziehen können.

4. Fazit

Der Jahresbericht der BaFin für das vergangene Jahr zeigt, dass sich auch der Kapitalmarkt vom anspruchsvollen konjunkturellen Umfeld in Deutschland nicht abkoppeln kann. Das neue Merkblatt zum Begriff des öffentlichen Angebots vom 11. September 2025 schafft zwar mehr Transparenz hinsichtlich der Verwaltungspraxis, verdeutlicht zugleich aber die weite Auslegung des Tatbestands durch die Aufsicht.

Für Emittenten bedeutet dies, dass bereits die Gestaltung der Kommunikation mit den Anlegern häufig darüber entscheidet, ob ein öffentliches Angebot und damit eine Prospektpflicht vorliegt.

Dr. Ingo Janert (Stand: 01. Juni 2026, Bild von © Jens Erbeck / BaFin)