Kaum eine Frage des Ad-hoc-Rechts war in der Praxis so kontrovers wie die nach dem Zeitpunkt der Veröffentlichungspflicht bei Unternehmenstransaktionen. Wann lösen M&A-Prozesse eine Ad-hoc-Pflicht aus: Bereits bei Aufnahme von Verhandlungen? Bei Unterzeichnung eines Term Sheets? Erst beim Signing? Der Listing Act und der delegierte Rechtsakt der EU-Kommission vom April 2026 bringen hier erhebliche Rechtssicherheit.

Die bisherige Rechtslage: Unsicherheit bei Zwischenschritten

Nach bisheriger EuGH-Rechtsprechung und Aufsichtspraxis konnten bereits einzelne Zwischenschritte eines laufenden M&A-Prozesses als präzise Insiderinformation eingestuft werden – mit der Folge einer eigenständigen Ad-hoc-Pflicht. In der Praxis führte dies zu schwierigen Abwägungsentscheidungen: Zu frühe Veröffentlichung gefährdet die Transaktion; zu späte Veröffentlichung birgt Bußgeldrisiken.

Die neue Regelung: Endereignis statt Zwischenschritt

Der Listing Act ändert diesen Grundsatz für gestreckte Vorgänge: Maßgeblich ist künftig grundsätzlich das Endereignis. Bei M&A-Transaktionen stellt nach dem delegierten Rechtsakt grundsätzlich erst die bindende Unterzeichnung (Signing) das Endereignis dar. Laufende Verhandlungen, Absichtserklärungen, Due-Diligence-Prozesse oder ein Term Sheet sollen regelmäßig keine eigenständige Ad-hoc-Pflicht mehr auslösen.

Die Änderungen gelten ab dem 5. Juni 2026.

Was das für die M&A-Praxis bedeutet

Die neue Regelung hat erhebliche praktische Konsequenzen:

• Emittenten können laufende Verhandlungen grundsätzlich bis zum Signing vertraulich halten, ohne eine vorzeitige Ad-hoc-Pflicht befürchten zu müssen.
• Die bisher verbreitete Praxis vorsorglicher Ad-hoc-Mitteilungen bei fortgeschrittenen Verhandlungen wird künftig in vielen Fällen nicht mehr erforderlich sein.
• Die Liste der Endereignisse ist nicht abschließend. Für atypische Transaktionsstrukturen bleibt eine Einzelfallbewertung erforderlich.
• Der Emittent muss die Einordnung des maßgeblichen Endereignisses sorgfältig dokumentieren.

Aufsichtsratszustimmung: Deutscher Sonderfall anerkannt

Aus deutscher Sicht besonders bedeutsam ist die ausdrückliche Berücksichtigung des dualistischen Governance-Modells. Wenn der Aufsichtsrat einer Transaktion nach Gesetz oder Satzung zustimmen muss, ist dessen Entscheidung der maßgebliche Offenlegungszeitpunkt. Eine vorzeitige Ad-hoc-Mitteilung, die den Aufsichtsrat in seiner Entscheidungsfreiheit beschränkt, soll damit verhindert werden.

Aufschub während laufender Verhandlungen: Neue Grenzen

Auch das Aufschubregime ändert sich. Künftig ist ein Aufschub nur zulässig, wenn die Insiderinformation nicht im Widerspruch zu früheren öffentlichen Aussagen des Emittenten steht. Für M&A-Situationen bedeutet das: Frühere Aussagen zur Unternehmensstrategie, zu Wachstumsplänen oder zur Eigenständigkeit des Unternehmens können einem Aufschub entgegenstehen. Diese Prüfung muss vor jeder Aufschubentscheidung sorgfältig durchgeführt und dokumentiert werden.

M&A-Compliance nach dem Listing Act: Konkrete Handlungsfelder

Für börsennotierte Unternehmen und ihre Berater ergeben sich folgende Konsequenzen:

• Anpassung der internen M&A-Compliance-Prozesse an die neue Endereignis-Systematik
• Entwicklung eines Kommunikationsmonitorings für den Aufschubfall
• Klärung der Schnittstellen zwischen Legal, Investor Relations und Vorstand bei laufenden Transaktionen
• Dokumentation der Einordnung des maßgeblichen Endereignisses für jede relevante Transaktion

Dr. Ingo Janert – Beratung bei M&A-Compliance und Ad-hoc-Recht

Ich bin Dr. Ingo Janert, Rechtsanwalt bei JANERT Rechtsanwaltgesellschaft mbH in Hamburg. Ich berate börsennotierte Unternehmen, Investmentbanken und M&A-Berater bei kapitalmarktrechtlichen Fragen im Zusammenhang mit Unternehmenstransaktionen – von der Strukturierung des Ad-hoc-Prozesses bis zur Begleitung von Aufsichtsverfahren. Seit über zwei Jahrzehnten tätig im Kapitalmarktrecht, Lehrbeauftragter an der ISM Hamburg und der Universität Hamburg, Autor von kapitalmarktrecht.online.

Wenn Sie die neuen Regelungen für Ihre M&A-Compliance bewerten oder konkrete Transaktionssituationen ad-hoc-rechtlich einordnen möchten, stehe ich Ihnen gerne zur Verfügung: www.janert.com